Еще недавно японский рынок облигаций считался одним из самых предсказуемых в мире.
Десятилетиями инвесторы привыкали к почти нулевым ставкам, низкой инфляции и огромному присутствию Банка Японии на рынке JGB.
Теперь эта конструкция быстро меняется.
Доходность 10-летних японских гособлигаций поднялась до2,93%, максимального уровня с сентября 1996 года. Одновременно рынок закладывает около80% вероятности повышения ставки Банком Японии в сентябре.
Для страны, которая десятилетиями жила в условиях сверхдешевых денег, это гораздо больше, чем просто движение доходности.
Это смена режима.
Почему японские облигации вдруг начали падать
Цена облигации и ее доходность движутся в противоположных направлениях.
Когда инвесторы продают JGB, их цена снижается, а доходность растет.
И сейчас продажи отражают сразу несколько опасений.
Первое — инфляция.
Второе — слабая иена.
Третье — ожидания повышения ставки.
Четвертое — беспокойство относительно японских государственных финансов.
То есть рынок одновременно пересматривает и денежную политику, и стоимость самого японского долга.
Слабая иена стала проблемой для Банка Японии
Япония импортирует огромное количество сырья и энергии.
Когда иена слабеет, импорт становится дороже.
Это напрямую увеличивает стоимость топлива, продовольствия и других товаров.
В результате валютная проблема постепенно превращается в инфляционную.
Именно поэтому слабая иена теперь создает для Банка Японии неприятный выбор.
Если регулятор сохраняет слишком мягкую политику, валютное давление может продолжаться.
Если повышает ставки, он рискует сильнее ударить по экономике и государственным финансам.
Но бездействие тоже становится все более дорогим.
Рынок уже почти поверил в сентябрьское повышение
На данный момент денежный рынок оценивает вероятность повышения ставки Банком Японии в сентябре примерно в80%.
Reuters также сообщал, что Банк Японии рассматривает повышение ставки уже на заседании17–18 сентября, а при дальнейшем усилении инфляционных рисков может перейти к более быстрому темпу ужесточения.
Это важный сдвиг.
Еще недавно главным вопросом было, когда именно Банк Японии продолжит нормализацию политики.
Теперь вопрос постепенно меняется:
насколько быстро он будет это делать?
2,93% выглядит особенно впечатляюще в историческом контексте
Японская экономика слишком долго жила в совершенно другой среде.
Отрицательные ставки.
Дефляция.
Контроль кривой доходности.
Огромные покупки облигаций центральным банком.
В результате инвесторы привыкли считать японские JGB практически отдельным классом активов, где резкий рост доходностей маловероятен.
Теперь эта уверенность исчезает.
Доходность 10-летних бумаг достигла2,93%, а 30-летних — около4,06%, приблизившись к историческим максимумам.
И это уже нельзя объяснить только ожиданиями одного повышения ставки.
Банк Японии больше не контролирует рынок так, как раньше
После выхода из многолетней программы сверхмягкой политики Банк Японии постепенно сокращает покупки JGB.
Сам регулятор отмечал, что сокращение его присутствия позволяет процентным ставкам двигаться более свободно под влиянием экономических и финансовых условий.
Это принципиально.
Когда крупнейший покупатель облигаций постепенно отступает, рынок начинает сильнее реагировать на обычные факторы:
инфляцию;
ставки;
предложение долга;
спрос инвесторов;
фискальную политику.
Именно поэтому движение доходностей становится гораздо более резким.
Но есть еще одна проблема: государственный долг
Япония имеет одну из самых высоких долговых нагрузок среди развитых экономик.
Пока ставки были около нуля, стоимость обслуживания огромного долга оставалась относительно управляемой.
Но теперь ситуация меняется.
Представим, что государству приходится рефинансировать все больше облигаций уже под значительно более высокую доходность.
Процентные расходы постепенно начинают расти.
Получается неприятная цепочка:
выше инфляция → выше ставки → выше доходности JGB → дороже обслуживание долга → больше давление на бюджет.
Именно поэтому уровень около 3% для японских 10-летних облигаций психологически важен.
Почему это важно не только для Японии
Здесь начинается самая интересная часть.
Японские инвесторы десятилетиями активно покупали иностранные облигации.
Причина была проста.
Внутри страны доходность была очень низкой.
Зачем держать японскую облигацию под 0–1%, если американские или европейские бумаги предлагают значительно больше?
Но если доходность JGB становится существенно выше, привлекательность репатриации капитала увеличивается.
И тогда японские инвесторы могут постепенно сокращать вложения за рубежом.
Это способно влиять на:
Treasury США;
европейские облигации;
валютный рынок;
стоимость глобального фондирования.
Поэтому рост японских доходностей может иметь последствия далеко за пределами Токио.
А что происходит с иеной?
На первый взгляд повышение ставки должно автоматически укреплять иену.
Но все не так просто.
Если инвесторы считают, что ФРС и другие центральные банки будут удерживать ставки значительно выше японских, разница в доходностях все равно остается большой.
Кроме того, валютный курс зависит от ожиданий относительно будущей политики, а не только от текущей ставки.
Поэтому даже при ужесточении Банка Японии иена может оставаться под давлением.
Именно это сейчас делает ситуацию особенно сложной.
Риск для carry trade
Долгие годы инвесторы использовали японскую иену как дешевый источник финансирования.
Они занимали в иене под низкую ставку и инвестировали деньги в активы с более высокой доходностью.
Эта стратегия известна какcarry trade.
Пока японские ставки оставались очень низкими, механизм работал прекрасно.
Но если Банк Японии продолжит повышать ставки, а иена одновременно начнет укрепляться, привлекательность такой стратегии резко снизится.
Тогда инвесторы могут начать закрывать позиции.
А массовое закрытие carry trade способно вызвать движение сразу на нескольких рынках.
Поэтому 2,93% — это не просто цифра
Для обычного инвестора движение доходности японских облигаций может выглядеть как локальная история.
Но на самом деле оно показывает гораздо более масштабный процесс.
Последний крупный источник дешевых денег в мировой финансовой системе постепенно становится дороже.
Именно поэтому за JGB сейчас внимательно следят глобальные инвесторы.
Если доходности продолжат расти, рынок начнет задавать еще более неприятный вопрос:
где находится предел для японского долга?
Что может остановить рост доходностей?
Сценарий роста не является неизбежным.
Если экономическая активность Японии заметно ослабнет, инфляция замедлится или Банк Японии даст рынку более мягкий сигнал, доходности могут снова снизиться.
Кроме того, слишком резкий рост доходностей сам по себе способен изменить поведение инвесторов.
Поэтому рынок сейчас балансирует между двумя силами.
С одной стороны — инфляция и ожидания повышения ставок.
С другой — риск чрезмерного ужесточения для экономики и бюджета.
Главный вывод
Япония действительно вступает в новую финансовую эпоху.
Доходность 10-летних JGB достигла2,93%, максимума с 1996 года.
Вероятность сентябрьского повышения ставки приблизилась к80%.
Банк Японии постепенно сокращает свое присутствие на рынке облигаций.
А слабая иена усиливает инфляционное давление.
Все это означает, что эпоха практически бесплатного японского фондирования больше не выглядит вечной.
Но главный вопрос теперь даже не в самом повышении ставки.
Главный вопрос — насколько далеко могут зайти доходности японского долга, если рынок окончательно перестанет верить в возврат к прежней модели сверхдешевых денег.
И если ответ окажется выше 3%, последствия почувствует далеко не только Япония.
Что это значит для рынка?
Для трейдера японские JGB сейчас становятся важным глобальным индикатором.
Стоит следить сразу за четырьмя показателями:
доходность 10-летних JGB;
USD/JPY;
ожидания по ставке Банка Японии;
динамика американских Treasury.
Если JGB продолжат расти одновременно с укреплением иены, риск масштабного закрытия carry trade увеличится.
Если доходности стабилизируются, а Банк Японии будет действовать осторожнее, давление на мировые рынки может оказаться значительно слабее.
Но одно уже изменилось окончательно:
японский рынок облигаций больше нельзя считать «вечной зоной стабильности».
